Månedskommentar, marts

Ekstreme kursudsving

Marts måned var i den grad præget af udsving på de finansielle markeder som følge af coronavirussens udbredelse samt myndighedernes svar herpå. Globale aktier faldt cirka 13% i løbet af måneden, men investorer kunne have oplevet et samlet fald på det dobbelte, hvis de havde købt aktier primo marts og solgt igen på det værst tænkelige tidspunkt i marts.

Rentemarkedet var også stærkt påvirket af udviklingen. I de første dage fungerede lange obligationer fra højt ratede lande som en forsikring imod faldet i aktiemarkedet – helt som det helst skal være. I takt med at myndighedernes annoncererede hjælpepakker blev større og mere omfangsrige, blev obligationsmarkedet dog nødt til at forberede sig på ekstraordinært store udstedelser, hvilket fik renterne til at stige kraftigt.

Det store udsalg ramte også virksomhedsobligationer, og kreditspændet, som er den merpræmie man får for at investere i mere risikable papirer, er steget kraftigt. Selv dansk realkredit som traditionelt har fungeret som ”sikker havn” oplevede sin værste periode siden finanskrisen.

Olieprisen er faldet til kun 20 dollar pr. tønde (et fald på 67% i indeværende år). Dels har virussen ført til et kraftigt fald i efterspørgslen efter olie, men derudover var der signaler om stigende udbud af olie efter uenigheder mellem OPEC-medlemmer og mulig priskrig mellem Rusland og Saudi Arabien.

Corona-relaterede nyheder har enorm indflydelse på stemningen på aktiemarkedet. Ved månedens udgang tyder det på, at et hårdtramt Italien efterhånden er ved at vende kurven, mens vi endnu har til gode at se, om det vigtige USA også formår dette. Imens investorerne fordøjer de voldsomme kursfald, forsøger alle at vurdere de økonomiske effekter af den globale nedlukning og de kompenserende penge- og finanspolitiske tiltag.

MS Invest – Størst fald i value-aktierne

Porteføljen faldt 17,04%, mens MSCI World-indekset tabte 13,26%, i en måned, hvor corona-pandemien satte en stopper for de stigende aktiekurser. Myndighedernes tiltag for at bekæmpe pandemien fører til et stort fald i økonomisk aktivitet, og investorerne er ikke længere bekymret for, hvorvidt vi får en recession, men om hvor alvorlig den bliver, og hvor længe den kommer til at vare. Det førte til ekstreme kursudsving. To uger inde i måneden virkede det som ren overgivelse, hvor verdens aktiemarkeder væltede ned, men også traditionelt ”sikre havne” som guld og obligationer faldt i værdi. Det virkede som om, al logik blev tilsidesat til fordel for aggressiv risikoreduktion. De månedlige afkast kunne således have været endnu værre, hvis ikke det var en pæn stigning til slut. De stigende kurser blev drevet af optimisme i forhold til den handlekraft og fleksibilitet, som centralbanker og regeringer har udvist, hvor hjælpepakker forventes at modvirke den økonomiske opbremsning.

Alle sektorer på aktiemarkedet blev ramt. Energi-aktier, der allerede havde haft en svær start på året, faldt yderligere 29% i måneden, da olieprisen raslede ned. Finansaktier faldt 22%, da bekymringer om stigende tab på lån kom oveni en allerede presset sektor som følge af de lave renter. Defensive sektorer som Sundhedspleje og Konsumentvarer tabte imidlertid kun hhv. 3 og 5%. Fondens relative tab i forhold til markedet skyldtes imidlertid fondens investeringsstil. Den ekstreme risikoreduktion gik hårdt ud over value-aktier, der ukritisk blev solgt fra på globalt plan – et fænomen vi før har oplevet, når renterne er faldet kraftigt. Et beskedent positivt bidrag fra aktieudvælgelsen kunne ikke opveje stilmodvinden. Blandt de bedste aktier var Gilead, hvis produkt Remdesivir måske kan bruges i kampen mod corona og den amerikanske fødevaregigant JM Smucker, der trods store udsving midt på måneden endte i plus. Blandt de værste var ikke overraskende fondens energiaktier der, set over en bred kam, havde en meget trist måned.

Fondens allokering til mere konjunkturfølsomme sektorer kostede omkring en halv procent i forhold til sammenligningsindekset, men det blev modvirket af lidt medvind fra en overvægt i Japan. Den ekstreme risikoreduktion gik hårdt ud over value-aktier, og MSCI World Value-indekset tabte 16,79%. Fondens investeringsstil var således skyld i det relative tab, og aktieudvælgelse havde beskeden indflydelse. Blandt de værst ramte aktier var nogle af de amerikanske bankaktier, energiaktier samt et amerikansk byggefirma, Pulte Homes, der tabte 40% af sin børsværdi.

Kvartalskommentar

Usikkerhed på kort sigt – men lys for enden af tunnelen

Første kvartal af 2020 kommer til at gå over i historien. Det startede med sporadiske nyheder om en meget smitsom ny virus i Kina og endte med nogle ubeskrivelige uger. Meget af verden er nu lukket helt ned, og vi følger alle de triste statistikker over smittede, indlagte og døde. Set i et økonomisk perspektiv er det ikke længere kun bekymringer for Kina, men nu en frygt for en global recession eller endda depression.

Som alle andre har vi tilpasset os en ny virkelighed. Vi føler med alle dem, der lider under disse hårde omstændigheder, både dem tæt på os og rundt omkring i verden.

I det daglige fokuserer vi selvfølgelig på porteføljen, og som mange andre er vi ved at vænne os til at arbejde hjemmefra. Vi er heldige, at vi har robuste it-løsninger, så det har været en nem tilpasning. Selvfølgelig savner vi at se hinanden på kontoret, men vi forsætter med at arbejde, som vi altid har gjort. I stedet for at sidde ved hinandens skrivebord for at kigge på regneark, deler vi vores skærme virtuelt. Snakken ved kaffemaskinen finder nu sted over telefonen, og i stedet for mødelokaler mødes vi nu via video – men de intense diskussioner om investeringer og de dårlige vittigheder forsætter ufortrødent.

Vi har naturligvis stirret på masser af grafer og tabeller over forskellige data relateret til virussen, og arbejdet på at forstå de forskellige scenarier. Vi vil dog ikke fylde dette skriv med grafer over indlagte eller forsøge at bevise vores evner som amatør-virologer. Som vi vil komme ind på senere i dette skriv, er der i øjeblikket en meget høj grad af usikkerhed, og det er svært at spå om udviklingen, men efterhånden som tiden går, får vi mere afklaring, og så falder usikkerheden – og det er i sig selv positivt.

Nedenfor vil vi forsøge at give et kort resumé af, hvad der i store træk er sket på aktiemarkederne, og hvordan det ser ud i et historisk perspektiv. Vi vil fortælle om, hvad der har været i fokus hos os – for at forstå hvordan det påvirker vores investeringer og potentielle nye investeringer. Vi forsøger også at vurdere indvirkningen på virksomhedernes indtjening, selvom det stadig er meget tidligt at spå om. Endelig drøfter vi, hvordan aktiemarkedet ser ud nu, og hvad det eventuelt kan betyde for fremtidige afkast. Vores konklusioner er generelt betryggende.

Markedsudviklingen

I januar faldt kinesiske aktier efter nyheder om en smitsom virus, og det påvirkede ret hurtigt også Sydkorea og Japan. I begyndelsen af ​​februar steg aktierne igen grundet stigende optimisme i forhold til, at Kina med succes kunne inddæmme virussen. I slutningen af ​​februar begyndte andre lande imidlertid at melde om stigninger i antallet af smittede – først Sydkorea og Japan og derefter Italien og Iran. Efterhånden som det blev stadig mere tydeligt, at dette ikke kun var et regionalt, men et globalt problem med potentielt alvorlig påvirkning af både udbud og efterspørgsel, begyndte aktiemarkederne verden rundt at ramle, inklusiv det amerikanske marked, der ellers havde været relativt robust indtil da.

Midt i marts kom så den totale overgivelse. Da spredningen af COVID-19 accelererede i Europa, begyndte myndighederne at indføre tiltag for at skabe social afstand og opfordre til – eller kræve – at folk blev hjemme og lukkede skoler. Den 6. marts brød forhandlinger mellem OPEC og Rusland sammen, da man ikke kunne nå til enighed om nedskæring af produktionen som reaktion på en svagere efterspørgsel forårsaget af virussen. Det stod hurtigt klart, at Saudi-Arabien ville åbne for oliehanerne for at presse priserne ned. Mandag den 9. marts faldt oliepriserne omkring 25% til lige over 30 dollar pr. tønde. Aktiemarkederne kollapsede, og det amerikanske S&P 500-indeks smed over 7%. De følgende dage føltes som ren overgivelse. Alle aktivklasser bød på store kursfald, hvad enten det var aktier eller obligationer, guld eller bitcoins. Kreditspændet, som er den merpræmie, man får for at investere i mere risikable papirer, steg kraftigt. Selv om den overordnede retning var nedad i de følgende dage, så var der ekstreme udsving i zigzag-mønster: frygten steg kraftigt, når der var nyheder om spredning af virussen og myndighedernes tiltag for at stoppe den, for senere at falde igen, når nyheder om yderligere støtte til økonomien blev offentliggjort.

Aktierne er siden faldet lidt til ro. Vi har bevæget os videre fra chok og overgivelse til et aktiemarked, der er lidt mere roligt og kritisk i forhold til nyheder, selv om det stadig er mere hysterisk end normalt. Der ser ud til at være en generel anerkendelse af, at den finansielle sektor og det finansielle system er meget bedre rustet til en recession i dag i forhold til under finanskrisen. Sammenlignet med da det var værst i midten af marts, så har centralbankerne reageret hurtigt og skabt mere ro hos investorerne, og i modsætning til finanskrisen kan bankerne fortsat låne penge til hinanden, ligesom virksomheder fortsat har adgang til kapital. Den 23. marts nåede markedet bunden i kvartalet. På kun en måned faldt verdensindekset MSCI World 33 pct., men ved månedens udgang havde aktierne genvundet noget af det tabte, så globale aktier havde tabt 19 pct. i kvartalet.

Typisk opførsel når aktierne falder

Mange af de dynamikker, vi så i marts, er typiske ved store kursfald. Her fokuserer vi på perioden fra den 20. februar til slutningen af ​​marts. På sektorniveau var det de klassiske defensive sektorer som sundhedsplejer, konsumentvarer og forsyning, der faldt mindst. Blandt forbrugsgoderne ville tabene have været større, hvis ikke det havde været for meget beskedne tab i online-giganten Amazon, der kun faldt ca. 11 procent. Det var en forventet reaktion, da investorer i et faldende marked ofte foretrækker de aktier, hvor de mener risikoen er lavest. Det samme gør sig gældende, når vi kigger på forskellige investeringstilgange. Generelt har mønsteret vist, at investorerne har prissat aktier som var vi i en recession, hvorved konjunkturfølsomme aktier (value-aktier og small cap-aktier) blev ramt hårdest, mens defensive (momentum- og kvalitetsaktier samt aktier med lav volatilitet) har tabt mindst. Det brede verdensindeks, MSCI World, faldt med 19 pct., mens value-indekset, MSCI World Value, faldt 26 pct., og MSCI World Small Cap faldt 29 pct. Fonden faldt mere end sammenligningsindekset, men det var primært drevet af investeringstilgangen value samt eksponering til små og mellemstore virksomheder. Vi vender tilbage til dette senere.

Ser man på landeniveau, har virussen også haft indflydelse på aktierne. Nogle lande blev relativt tidligt ramt af COVID-19 og syntes at have haft succes med at bremse dens spredning, hvilket gjorde det muligt for dem så småt at genoptage en vis grad af økonomisk aktivitet. Således endte lande som Kina, Japan, Sydkorea og Taiwan kvartalet med mere begrænsede tab end mange andre. Det er imidlertid vigtigt at holde øje med, hvad der sker efterhånden som et land åbner op efter at have været lukket, og antallet af smittede evt. kan stige igen.

Omvendt inkluderer rækken af lande med de dårligste aktieafkast mange, der blev ramt senere af virussen, og hvor der stadig er lukket ned, eller hvor myndighederne måske reagerede for sent eller for vagt. Storbritannien, Frankrig og Tyskland var blandt de hårdest ramte, ligesom Brasilien, hvor præsident Bolsonaro protesterede kraftigt mod social afstand.

Virussen var imidlertid ikke den eneste faktor, der havde betydning for kvartalets aktieafkast. I Emerging Markets betød udviklingen i oliepriserne sandsynligvis mindst ligeså meget som virussen i forhold til enkelte landes afkast. For eksempel er Kina ikke bare verdens største importør af energi, men energi-aktier udgør også en relativ lav vægt i det kinesiske indeks, så faldende oliepris har været relativ positivt både for den kinesiske økonomi og for det kinesiske aktiemarked. Det står i skarp kontrast til olieeksporterende lande som Brasilien, Rusland, Mexico og Colombia, hvor både valutaer og aktier blev hårdt ramt.

… men alligevel ikke et helt typisk kursfald

Tolstoj skrev, at ”Alle lykkelige familier ligner hinanden, men den ulykkelige familie er altid ulykkelig på sin egen måde”. Ethvert faldende aktiemarked er nok også ulykkelig på sin egen måde. Så hvordan kan dette sammenlignes med andre? Det er først og fremmest et stort fald og har den tvivlsomme ære at komme ind på en 6. plads på listen over de største kursfald i de amerikanske ​​S&P 500-indeks i de sidste 100 år. Det er gået voldsomt stærkt, og på kun 23 dage faldt S&P med 34 pct. fra den 20. februar. Normalt er så voldsomt et faldende marked, et såkaldt ’bear-market’ mere end 18 måneder om at udspille sig.

Det der udløste kursfaldene, var et eksternt chok til økonomien, forårsaget af både de direkte virkninger af COVID-19 og af alle tiltagene for at inddæmme den. På tragisk vis er kuren (social afstand og nedlukning) mod den ene krise (sundhedskrisen/virussen) netop det, der udløser en anden krise (økonomisk recession som følge af nedlukning). Det har været en hurtig katalysator: Nedlukningerne har en øjeblikkelig indvirkning på økonomien, og normalt er aktieinvestorer gode til at ”fordøje” recessioner, og sælger inden de rent faktisk manifesterer sig – markedet sælger på forventninger om en recession, og køber på faktum. Denne gang blev den proces enormt komprimeret, fordi kursfaldene og recessionen startede samtidig. Det forklarer måske, hvorfor aktiemarkederne var så brutale i marts sammenlignet med andre perioder med kursfald – investorerne havde simpelthen travlt med at fordøje en recession, der allerede er over os. Det kan betyde, at vi allerede har lagt det værste bag os, selvom større kursudsving end normalt formentlig må forventes at forsætte lidt endnu. Desværre fortæller det os ikke, hvornår det næste opsving kommer.

Ingen sigtbarhed på kort sigt

Der er helt sikker priset meget dårligt ind, men spørgsmålet er om det er nok, eller om aktierne skal længere ned. Givet de nuværende udsigter for både virus og økonomi, føler vi os rimeligt overbeviste om, at aktier efter så stort et kursfald og med den nuværende værdiansættelse ser interessante ud på i et langsigtet perspektiv. Det er vigtigt.

Det er imidlertid vanskeligere at bedømme hvad der sker på kort sigt. Vi er på samme tid midt i en sundhedskrise, en økonomisk krise og en oliepriskrig, men det gør det ekstra vanskeligt, at alle tre kriser er indbyrdes forbundet. Når vi bekæmper sundhedskrisen ved at lukke samfundet ned, så forværrer vi således den økonomiske krise, der begrænser efterspørgslen efter olie.

Man kan evaluere en krise ved at spørge sig selv, om vi kender de nødvendige værktøjer, der skal til for at løse dem, og om vi kan anvende dem i tilstrækkelig udstrækning og på et passende tidspunkt? For COVID-19 ser de rigtige værktøjer ud til at være social afstand, test, behandling og vacciner. Der er imidlertid store problemer med at levere på alle områder samtidig. Vacciner ser ud til at ligge ude i fremtiden, og selvom kapaciteten for respiratorer stiger, mangler vi stadig decideret medicin. Testkapaciteten er stadig begrænset i mange lande. Det eneste, vi kan arbejde med her og nu, er social afstand. Det er meget skalerbart, og i mange lande blev det indført på et passende tidligt tidspunkt, men det har meget høje økonomiske og sociale omkostninger, der gør det uholdbart at opretholde i længden i sin nuværende form.

Der er således stor usikkerhed, og lige netop usikkerhed er et af de mest giftige elementer i en krise – både for enkeltpersoner og for samfundet som helhed. Det kan give tryghed at tænke over, at vi for hver dag der går, får mere information om virussen, hvilket kan fjerne noget af usikkerheden og give lidt mere sigtbarhed. Når der for eksempel kan testes i stor stil for både virus og antistoffer, kan det give mulighed for at lempe på tiltagene i forhold til social afstand under kontrollerede forhold. Nogle lande, primært i Asien, har allerede lettet på nogle af restriktionerne, og effekten på økonomien ser ud til at være betydelig. Vi håber på det bedste.

I øjeblikket er der dog stadig stor usikkerhed. Indtil vi ved, hvilken virkning myndighedernes foranstaltninger har på virussens udvikling, er det vanskeligt at bedømme omfanget af det økonomiske problem – og derfor vanskeligt at bedømme hvor meget der skal til for at holde hånden under økonomien. Derfor er det så vigtigt, at verdens ledere og beslutningstagere sender signaler om, at man er klar til at gøre ”hvad end der skal til”. Regeringer og centralbanker har heldigvis handlet både hurtigt og markant med massive finans- og pengepolitiske indgreb. Det inkluderer alt fra støtte til lønninger, skattefritagelser og -udsættelser, låneprogrammer, øgede udgifter til sundhedspleje og infrastruktur og endda kontantuddelinger. Disse indgreb er gennemført langt hurtigere, end vi så under finanskrisen og i et enormt omfang.

Indtjening i virksomhederne

Som mange andre analyserer vi forskellige scenarier og kigger på, hvad de kan betyde for et fremtidigt opsving i økonomien og på aktiemarkedet – to elementer der ikke nødvendigvis følges ad. Som allerede nævnt er sigtbarheden ringe på kort sigt, og som i de fleste andre kriser er det svært at vurdere den nøjagtige varighed af krisen. Vi vil bestemt heller ikke forsøge at forudsige, hvornår COVID-19 topper, hverken i forhold til antal smittede eller i forhold til de økonomiske effekter – men det ser ud til at være et tidsbegrænset eksternt chok, som på et tidspunkt har en udløbsdato. Visse brancher er hårdt ramt, så omfanget og udformningen af politikernes og centralbankernes støtte er vigtige for, om de kan overleve og tage del i det næste opsving. Men selv for virksomheder, der er heldige at blive ramt af en relativt begrænset og kortvarig V-formet recession, har en midlertidig nedgang i indtjeningen en effekt som følge af lavere overført overskud. Recessioner skal tages alvorligt, og der vil være betydelige økonomiske effekter, men langt de fleste virksomheders underliggende indtjeningsevne må antages ikke at blive beskadiget i samme omfang som efter finanskrisen, der blev ved med at rumle i årevis.

Ser man på virksomhedernes indtjening, er det, der begyndte som forventninger om en kortvarig nedgang i første halvår, nu generelt udvidet til at omfatte hele året. Det ser ud til, at 2020-indtjeningen måske vil falde med 30% eller mere i forhold til sidste år. Mens analytikere verden rundt allerede er begyndt at nedjustere, vil mange virksomheder ikke gøre det, før de aflægger regnskaber i de kommende uger. Vi forventer at den proces, hvor virksomheder enten nedjusterer eller har svært ved at komme med forventninger, kan udløse volatilitet i aktiemarkedet. Der er imidlertid stadig et betydeligt potentiale for, at indtjening i 2021 kan komme stærkt igen, og hvad enten det er en V-formet eller U-formet recession, forventes aktiemarkedet at være hurtig til at begynde at indregne det næste opsving. Sådan en vending i stemningen til stigende markeder kan være endnu mere markant end hurtige kursfald.

Hvad har vi fokuseret på?

Som langsigtede value-investorer prøver vi at undgå at lave hurtige tilpasninger i forhold til generelle markedsudsving, og det er også tilfældet denne gang. Vi har først og fremmest fokuseret på de virksomheder, der ligger i porteføljen, og arbejdet hårdt på at forstå, hvordan de påvirkes af pandemien og tiltagene imod den samt de faldende oliepriser. Som man kunne forvente, har vores aktier inden for sundhedspleje og konsumentvarer generelt klaret sig godt, og faktisk har nogle af dem nydt godt af den seneste udvikling. Over en bred kam har vi vurderet påvirkningen af indtjening og pengestrømme både på kort og på længere sigt, og set om det har ændret på vores forudsætninger for værdiansættelse af virksomhederne. Vores konservative investeringsproces hælder mod virksomheder med relativt stærke balancer, men grundet situationen tjekker vi vores antagelser om gæld og likviditet for at sikre styrken af vores virksomheder. Denne proces kan hjælpe os med at identificere muligheder for at øge vores position i virksomheder, hvis aktier er faldet for meget i værdi. Det er vigtigt at huske, at uanset hvor ustabil aktiekursen kan være på kort sigt, så er en virksomheds underliggende forretningsmæssige værdi mere stabil. Vi investerer i virksomheder på grund af den langsigtede værdi af indtjeningen, som aktiverne kan genere, og den værdi afspejles i mange aktier ikke i markedsbevægelserne i de seneste uger.

Vi følger også udviklingen i likviditeten på aktiemarkedet i denne tid, som generelt har været rimelig, hvor obligationsmarkederne til sammenligning har oplevet visse udfordringer. Likviditeten på aktiemarkedet er generelt steget, dog med en vis udvidelse i handelsspændet. Vi har derfor ikke oplevet nogen problemer i forhold til at kunne handle i både eksisterende investeringer og nye investeringer.

Ud over denne vedligeholdelse af de eksisterende investeringer, overvejer vi ligeledes potentielle nye investeringer. Vi har ikke foretaget nogen dramatiske ændringer i fonden i kvartalet på lande eller sektor niveau. Vi finder tryghed i det betydelige potentiale, vi ser i vores eksisterende investeringer. Den nuværende markedsuro skaber betydelige muligheder for at finde lavt prisfastsatte aktier til nye investeringer i fonden. På et tidspunkt som dette, føles det mærkeligt at tale om ”muligheder”, men det er vores mission at jagte gode langsigtede afkast.

Energi-aktier

En sektor, der naturligvis har krævet en stor del af vores opmærksomhed på det seneste, er energisektoren. Saudi-Arabien har måske de laveste omkostninger ved udvinding af olie i verden – put et rør i jorden, og olien vil flyde – men de kan ikke tåle denne lave pris alt for længe. Rusland bliver måske ramt hårdere af den lave pris, men Saudi-Arabiens finanser er også stærkt afhængig af en oliepris, der er betydeligt højere end det nuværende niveau, og der er ikke meget spillerum til at reducere i olie-indtægterne, uden at det kan få betydelige indenlandske konsekvenser. Markedet har været i såkaldt ’Contango’ siden dag ét, hvilket vil sige at de langsigtede oliepriser er betydeligt højere end spotpriserne. Vores vurdering igennem de seneste uger har været, at priskrigen ikke vil blive langvarig, og at der ville blive indgået en aftale om at tilpasse produktionen til et mere passende niveau. Faktisk er der efter kvartalets afslutning annonceret en ny aftale om at skære produktionen med 10 pct. Det er endnu uvist, om det er tilstrækkeligt til at stabilisere olieprisen.

Med eller uden en aftale mellem de olieproducerende lande har indgrebene mod COVID-19 i væsentlig grad påvirket efterspørgslen på olie. Spørgsmålene her er stort set de samme som for økonomien generelt – hvor længe går der, indtil vi vil se en normalisering? Uden en eller anden form for normaliseret efterspørgsel vil hverken mængder eller priser kunne lette presset på producenterne længere oppe af omkostningskurven, som for eksempel på de amerikanske skifer-olie-producenter. Det er også værd at overveje, at jo længere COVID-19 tiltagene vil blive opretholdt, des større er chancen for, at de fører til længerevarende adfærdsændringer i samfundet, såsom færre forretningsrejser, flere videomøder og mere hjemmearbejde med strukturelle konsekvenser for energiefterspørgslen. Hvad betyder det for overgangen til grønnere energi, som har oplevet en stigende opbakning i de senere år? På den ene side hævdes det, at lavere oliepriser kan opretholde olieefterspørgslen og forsinke den grønne omstilling. På den anden side var efterspørgslen på olie måske ved at toppe som følge af tilsagn om lavere CO2-udledning, og måske kan krisen betyde, at efterspørgslen allerede har toppet. Lavere efterspørgsel og lavere priser kan øge antallet af strandede aktiver (”stranded assets”) og presse nogle af producenterne med de højeste omkostninger og de mest C02-intensive olieproducenter ud af markedet, hvilket fremskynder overgangen til renere energi, idet den nuværende COVID-19-krise viser samfundet, at hurtige forandringer faktisk er mulige. Det er fortsat tidligt at vurdere, hvad det ender med, og på kort sigt vil der naturligvis fortsat være fokus på konflikten mellem Saudi Arabien og Rusland. I vores fonde arbejder vi således på at prøve at forstå konsekvenserne af en fortsat energiomstilling, fordi den helt klart kan have betydelige konsekvenser for de langsigtede afkast i denne sektor.

Som i alle andre sektorer, vi kigger på, gælder det om at forstå, hvorledes vores selskaber påvirkes både på kortere og længere sigt. På kort sigt er de centrale spørgsmål styrken af balancen og pengestrømme samt fleksibiliteten i forhold til kapitalomkostninger (investering og vedligeholdelse af anlægsaktiver), og her er vi er generelt blevet beroliget. Vi overvejer også potentielle nye investeringer, selv om vi ikke forventer store ændringer i eksponeringen til sektoren.

Investeringsstil

Som vi skrev tidligere, har sektor- og stilbevægelserne i de seneste uger været temmelig typiske for et risikoavers marked, der prøver at prise en recession ind i aktierne. Det er ikke svært at forstå, hvorfor aktiemarkedet opfører sig defensivt på kort sigt midt i en ekstremt usikker periode. De penge- og finanspolitiske tiltag spiller en vigtig rolle, og vi har allerede set stærke pengepolitisk tiltag, som har givet ro til aktiemarkederne, men ikke har løftet de langsigtede inflationsforventninger eller den lange ende af rentekurven. Vi har flere gange diskuteret rentens indflydelse på afkast på forskellige investeringstilgange. På kort sigt understøtter den lave og flade rentekurve de høje værdiansættelser af de såkaldte ”sikre” dele af aktiemarkedet, mens value-investering har det svært.

Det er dog værd at bemærke, at aktiemarkedet på mange måder allerede havde positioneret sig i forhold til en recession siden slutningen af 2017. Selv om afkastene på aktiemarkedet har være fornuftige, skiftede investorerne yderligere ind i de formodede sikre områder af aktiemarkedet. Vi kigger ofte på ”stil-indeks”, som viser, hvordan forskellige investeringstilgange eller -stilarter klarer sig i forhold til hinanden. Når aktiemarkederne går igennem en dramatisk begivenhed som et 30 procents fald på et par uger, ville man forvente at se stil-indeks, der går amok og viser en klar afvigelse fra markedsdynamikken i de foregående måneder. Overraskende er det, når man ser på stil-indeks for marts 2020 – her vil du næsten ikke kunne se ændringer. Stil-indeks fortsatte simpelthen de tendenser, de havde vist før, men dog i et hurtigere tempo. Value-aktier og small cap-aktier gav fortsat et lavere afkast, mens stilarter som kvalitet, momentum og lav volatilitet gav et højere afkast i perioden. Hvis investorerne før ”gik” i retning mod såkaldte sikre investeringer, så er de nu begyndt ”løbe” den seneste tid.

Vi finder dette temmelig betryggende for value-investorer. Selv om det stærkt faldende aktiemarked og recessionen startede samtidig i marts 2020, har der allerede været gang i denne markedsrotation de sidste par år, hvor investorer positionerede sig mod en forestående recession. Det havde allerede betydet et løft af den relative værdiansættelse af value versus vækst, eller value versus kvalitet til nye ekstreme niveauer. Vi hører nogle gange, at indtil en recession faktisk har materialiseret sig, er det vanskeligt at forestille sig en ’katalysator’ for, at value skal begynde at gøre det bedre end resten af aktiemarkedet. I en vis forstand går det tilbage til det grundlæggende punkt om, at markederne ofte sælger på forventninger om en recession og køber på faktum. Faktum er, at vi nu er i en recession.

Så mens value-aktier er blevet straffet yderligere på kort sigt, er potentialet nu endnu mere betydeligt. Det er en aktivklasse, der er blevet betydeligt billigere, og vil opleve en betydelig medvind fra en stejlere rentekurve, når den dag oprinder. Man bør huske på, at selv om de kortsigtede pengepolitiske tiltag vil understøtte de fortsat høje værdiansættelser af vækst- og kvalitets-aktier, så kan markante finanspolitiske tiltag måske støtte mere bredt i økonomien, herunder mere konjunkturfølsomme områder, der mere typisk er mere forbundet med value-aktier. Som vi beskrev ovenfor, kan en vending i stemningen være endnu mere markant end hurtige kursfald – og givet den risiko, vil en eksponering til value-aktier være et afgørende element i en veldiversificeret aktieeksponering.

Vi har aldrig forsøgt at forudsige markedsudviklingen, og det er fortsat tilfældet i disse usikre tider. Vi vil fortsat fokusere på vores investeringer og på muligheder for at finde nye attraktive investeringer til porteføljen og dermed underbygge potentialet for gode langsigtede afkast. Den forretningsmæssige værdi af vores selskaber er robust, og vi ser frem til, at det afspejles på aktiemarkederne.

  • © Middelfart Sparekasse • Havnegade 21 • 5500 Middelfart • CVR 24 74 48 17